La encrucijada del Banco Central: ¿subir o no subir su Tasa de Interés?

Conocer los motivos que hay tras las fluctuaciones inflacionarias es fundamental para comprender y anticipar el accionar del Banco Central en cuanto a su política monetaria.

La inflación – o  aumento en el costo de vida - ha sido una preocupación permanente tanto de los gobiernos, de cualquier signo que sean, como del Banco Central, autónomo desde 1990. En los últimos meses las cifras de inflación en Chile se han incrementado levemente, con lo que a septiembre de 2010 el costo de la vida acumuló en doce meses un aumento de 2,7% (figura 1).

Este número se encuentra claramente por debajo del objetivo inflacionario de mediano plazo del Banco Central (BC), el que se ubica desde su implementación en torno al 3% anual. Ahora bien, conocer los motivos que hay detrás de las fluctuaciones inflacionarias es fundamental para comprender y anticipar el accionar del BC en cuanto a su política monetaria.

Si la coyuntura actual se debiese a presiones inflacionarias originadas en un sobrecalentamiento de la economía, o lo que se entiende por presiones de demanda, entonces la implicancia de política es muy clara y el mandato del BC sería subir su Tasa de Política Monetaria (TPM). Y esto es lo que el Banco ha estado haciendo sostenidamente durante los últimos meses: detener el impulso monetario para volver a tasas de creación de dinero de neutralidad.

En tanto, si el alza de los precios fuera el resultado de shocks de oferta (incremento de costos), entonces la implicancia no es tan clara, ya que un alza de las tasas puede causar un fenómeno de menor actividad. Esto puede derivar en riesgos de recesión interna, con el consiguiente incremento en los niveles de desempleo y caída de la demanda interna hasta niveles que el mismo BC podría no desear.

En la práctica, la identificación de las causas de la inflación es difícil. Usualmente se generan modelos predictivos econométricos y comparaciones con otros países con el objetivo de minimizar la probabilidad de equivocarse en el diagnóstico, lo que implicaría diseñar una estrategia de control inflacionario más acertada.

Figura 1. Inflación en 12 Meses 2000-2010

Fuente: INE. www.ine.cl

Cuestión de expectativas

No se debe perder de vista que uno de los factores más importantes que toma en consideración el BC para sus determinaciones de Política Monetaria son las expectativas inflacionarias. Para esto, el instituto emisor ha diseñado una encuesta de expectativas que mensualmente responden un grupo de gerentes y académicos. El cuadro 1 reporta parte de los resultados del último sondeo correspondiente a octubre del 2010.

El propósito de este estudio de opinión es saber si las expectativas de los agentes financieros están desalineadas con el objetivo del BC, pues de no estar alineadas esto se reflejará en los precios de activos (tasas de interés a las cuales se transan los bonos en el mercado). Si sucede esto, se afectará lo que se denomina curva de rendimiento de una economía¹ , y con ello las decisiones de inversión y consumo de los agentes económicos, llevándolos a niveles no deseados por el instituto emisor.

Este fenómeno de expectativas es el resultado de un sinnúmero de factores, pero uno fundamental es la credibilidad que la autoridad monetaria tiene en el mercado. Puede ocurrir perfectamente que ante un episodio inflacionario no deseado un banco central incremente su tasa de interés, pero el efecto en las expectativas inflacionarias sea neutro si el mercado no cree en la efectividad de la política. Esta desconfianza neutralizará en gran medida el mecanismo de transmisión utilizado por la autoridad para controlar la inflación, lo que llevaría a que el Banco Central finalmente fracase en su intento por controlar el alza de los precios.

Es por este motivo que los bancos centrales cuidan mucho su imagen, para no perder su credibilidad frente al mercado y garantizar que tienen un muy buen y afinado instrumento para controlar los precios.

Expectativas inflacionarias en Chile

Respecto de las expectativas inflacionarias en Chile (ver Cuadro 1), si bien la inflación es menor al 3%, la última encuesta entrega una cifra esperada de 3.1% para 2011, más cercana al objetivo de la autoridad monetaria. Lo anterior indica que el mercado espera que la trayectoria de la inflación se incremente levemente para que en 12 meses (septiembre del 2011) se ubique en torno al 3.1%, y a septiembre del 2012 llegue a 3%.

De ello podemos deducir que el mercado está bastante confiado en que las medidas del BC serán efectivas en el control inflacionario y que en un corto plazo la inflación convergerá casi a su nivel deseado del 3%.

Cuadro 1. Encuesta de Expectativas Económicas

Fuente: Banco Central. www.bcentral.cl

La pregunta sería entonces: ¿espera el mercado alzas de tasas de política monetaria? Según se observa en el cuadro, el mercado espera un incremento lento de la TPM, con sucesivas alzas de 25 puntos base, pero que a fin de año llegaría a 3.25% para llegar al 5% el último trimestre del 2011.

En efecto, básicamente lo que hemos observado es una estabilidad en el precio del dólar no sólo a nivel interno sino a nivel internacional, y que ayuda a que la autoridad monetaria tenga un “colchón” para contener la inflación por un buen tiempo. Muchos de las materias primas son importadas de modo que un dólar barato ayuda a las empresas.

En este escenario es que el BC debe decidir si sube o mantiene su Tasa de Instancia, lo que tradicionalmente ocurre en cada reunión de política monetaria. Un incremento de la tasa en este escenario puede causar una baja en el nivel de actividad que para este año se espera crezca por sobre el 5% sin afectar la creación de empleo.

Por otra parte la mantención puede poner en riesgo la meta inflacionaria de mediano plazo, a la vez que el mercado ya ha internalizado una dinámica de normalización de tasas y acorde a eso ha hecho sus análisis de costos y ventas. Sólo es esperable una mantención de las tasas en la medida en que el BC desee permanecer en una posición expectante frente al desarrollo financiero externo, y le permitiría tener una pausa para observar si efectivamente se re-alinea la inflación.

El punto crucial a considerar en esta discusión es que los movimientos de tasas no tienen un impacto inmediato en la demanda agregada, sino más bien tienen un rezago o retardo de al menos un año. Por ello, las modificaciones en las tasas en este momento sólo afectarán potencialmente la demanda agregada durante 2011.

Por este motivo, los cambios de tasas deben sustentarse no sólo en el análisis coyuntural, sino también en posibles escenarios futuros. Ciertamente este último punto hace bastante complejo el manejo de la política monetaria.

¹ Una curva de rendimiento representa las tasas de rentabilidad de los diferentes instrumentos financieros según sea su plazo, y usualmente va de 1 día a 20 años para el caso de Chile.

Ahora que viste el caso puedes profundizar en la teoría leyendo la clase de este caso.